我們在 2017 年經歷了首次代幣發行（ICO）的熱潮，再在 2018 年又看見這個熱潮迅速減退。除了是因為加密貨幣市場熊市已經到來，不少項目方被發現存心欺騙，也傷了不少幣民的口袋。之後，大家開始聽到逆向 ICO（RICO）、證券代幣發行（STO）的倡議，甚至有人認為他們是代幣發行的未來。到底他們是怎麼一回事？除了 RICO 和 STO 的倡議外，香港加密貨幣市場在近年又有甚麼發展上的變化和新建議？
在這篇新手專題文章當中，你將能夠掌握：
- 逆向 ICO（RICO）簡介
- 證券代幣發行（STO）簡介
- 香港加密貨幣市場監管概況
逆向 ICO（RICO）簡介
RICO 全名是 “Reverse Initial Coin Offerings”，就是逆向版本的首次代幣發行（ICO）計劃。很明顯，就是市場上先有了 ICO，並且看到 ICO 的問題和不足之處，才會有這個逆向版本的倡議，以至有真實產品推出市場。
在關於代幣經濟和 ICO 的新手專題文章當中，各位讀者都已經了解到 ICO 的特點以及不足之處，譬如很多項目方都在拋出應用概念之後就對外集資，計劃最終能否徹底如項目方的構思實行，一直以來都是缺乏保證。而部分意見就會理解，ICO 項目的不確定性，甚至屢次被指控為騙局的嫌疑，令投資者、市場、以至監管部門都無辦法放心，甚至要出手打擊。但是，初創始終需要有對外集資的機會，到底如何是好？
故此，有人就想到 RICO 的建議。RICO 未必適合初出茅蘆的公司，因為 RICO 是為著有往績的公司而設：即使他們不是老店，這些歷史較短的公司也不能毫無成績，他們在加密貨幣和區塊鏈行業當中，必定已經在提供個別實質服務和產品，不會是空中樓閣。而他們的服務、產品和往績，就是推出 RICO 項目時爭取外界支持的重要籌碼。
RICO 有著多個傳統 ICO 所欠缺的優點。例如，因為已具備往績和實質業務支撐，投資者就更加容易向 RICO 項目方估值。另外，RICO 項目方已經為公司業務和產品，以至人才和技術都提供了基本建設。可以預期，只要項目方提供的 RICO 產品，能夠承襲以上元素，他們都有較大機會能夠成功。最低限度而言，項目方實現項目的效率也會較高，障礙也會較少。最重要的是，RICO 項目方都是屬於一些已經有成績的公司，當他們要推出 RICO 的時候，也難以再被人指責是騙局，投資者認購 RICO 去承受的風險，也會遠比投資 ICO 為低。
證券代幣發行（STO）簡介
STO 全名是 “Security Token Offerings”，即是證券代幣發行，各位可以簡單理解是將證券（Securities）以代幣方式呈現，而這些證券代幣，就是代表了公司的股權。由於 STO 項目仍然被理解為證券，故此它須符合各地的證券條例。以下的簡介將會聚焦美國的情況。
美國作為科技和金融業的焦點國家，亦有一些關於 ICO 和 STO 的討論。2018 年 6 月，美國證券交易委員會（SEC）一名主管曾經表示，不認為比特幣和以太幣屬於證券，但是很多 ICO 都應被歸類為證券。雖然該名主管的意見無法代表 SEC 的官方立場，但是 SEC 後來的一些執法行動也令人關注 SEC 確實理解部分 ICO 以至加密貨幣為證券，例如 EtherDelta 交易所被 SEC 罰款的事件，當中 SEC 就是援引了他們的官方報告，並將部分加密貨幣理解為證券，才導致他們後來執法。另外，美國亦有所謂的 “Howey Test”，去驗證投資項目是否應該被歸類為證券。
如果要在美國發行 STO，現時可以有兩種途徑，一種是向 SEC 正式登記，而另一種是以「豁免」（“Exemption”）形式發行。如果是向 SEC 正式登記的話，當申請者是美國公司的時候，申請者需要提交 “S-1” 表格，外國公司就要提交 “F-1” 表格。
入紙申請後，申請者就要經過 SEC 的漫長審查，其實就是以申請發行一般證券的規格看待。雖然過程是漫長和繁複，但是一旦獲批，證券就可以直接向「認可投資者」（“accredited investors”）和「非認可投資者」（“unaccredited investors”）銷售，而且獲得自由轉讓，以及無集資上限的好處。當然，這種方法都有缺點，例如跟一般證券一樣，要定期提交財務報表，申請成本比較高，而且等候審批的時間也比較長。
由於過程太繁複和嚴格，絕大部分公司都不會以上述方式發行 STO，而 SEC 正式批准的 STO 在現階段亦寥寥可數，例子包括零售企業 Overstock.com，另外 “Praetorian Group” 和 “Monster Products” 都已經提交了 S-1 表格，向 SEC 申請 STO。
如果不希望用上述的方法在美國發行 STO，公司也可以透過「豁免」形式發行。豁免的方法有以下好幾種，當中適用而不限於 STO：
第一種，根據《美國證券法》（“Securities Act”）Section 4 (a)(2)，如果公司希望發行證券，但不會將它對外銷售，這些證券都是不用向 SEC 通報。這種方法相當常見，不少個體戶、小公司都會這樣做，也是很合乎情理的安排。
第二種，根據《美國證券法》Regulation D 的 Rule 506 (c)，項目方可以透過向認可投資者眾籌的方式，作為豁免理由。它的好處是集資額無上限，而且可以自由對外推廣，也即是實行 “General solitation”。不過，利用這種豁免方法的缺點是只接受認可投資者（個人淨資產 100 萬美元或以上，或者過去兩年年收入 20 萬美元或以上）認購，而且證券在 12 個月內不得轉讓，並且要進行認可投資者的認證程序。
第三種，就是應用 Regulation D 的 Rule 506 (b)，性質和方法與 506 (c) 大同小異，不過就無法自由對外推廣，但就毋須進行認可投資者的認證程序，惟非認可投資者數目上限就定在 35 人。
第四種，就是應用 Regulation D 的 Rule 504，特點是項目可開放給認可投資者和非認可投資者，但是不准自由向外推廣，集資上限定在 500 萬美元。
第五種，就是應用 Regulation A+。公司可以在 12 個月內向外界徵集最多 5000 萬美元，而且開放給認可投資者和非認可投資者。證券可以在 STO 發行完成後即時自由轉讓。不過缺點就是，公司仍然要向 SEC 提交報告作檢視，發行 STO 時要提交經核數的財務報表，而且此豁免方式只限於美國和加拿大的非投資類型公司使用。
第六種，就是應用 Regulation S。這個豁免方式適用於美國和美國以外的公司，而且適用在美國以外集資。對於不少希望初創來說，這無疑是相當吸引的豁免方式。不過，使用這個方法的項目方，確實不可以在美國進行任何發行和銷售行為，結果他們只能以「離岸交易」（“offshore transaction”）方式處理。而如果應用此豁免方式的公司是美國公司，他們要跟 SEC 處理更多文件和步驟。
以上都是一些在美國發行 STO 的豁免方式。對於不少公司來說，Regulation A+ 可能是最適合 STO 的環境和性質，因為它具備立即自由轉讓的特質，和一般 ICO 加密貨幣沒有差異。至於 STO 的證券代幣，現時已經有一些公司和平台負責安排發行和銷售，包括 PolyMath、Securitize、Harbor、Swarm、tZero、Sharespost 等，這些平台對於交易和處理 STO 的態度，都會比一般加密貨幣交易所更加嚴格，因為他們既然要處理證券，就要受到 SEC 的監管。
香港加密貨幣市場監管概況
我們過往花了很多篇幅去闡述外國的市場環境，在此也希望描述香港加密貨幣市場的監管概況。首先，現時不論是在香港發行，抑或投資加密貨幣以至 ICO，都並不是非法行為，各位都可以在香港自由進行這些活動。
香港政府和監管部門對於加密貨幣的取態，都已經建立了其立場。自從以比特幣為首的加密貨幣走入香港當局視線，他們都定義加密貨幣不是「法定貨幣」（“Legal Tender”），而是「虛擬商品」（“Virtual Commodities”）。2015 年 3 月，財經事務及庫務局在一次立法會會議上，表示比特幣「價值沒有實物、發行人或實體經濟的支持，價格波幅非常大」，「兌換、交易或持有此類虛擬商品作投機用途潛在極高風險」。當時局方表示，香港沒有就虛擬商品的安全或效能，以及此類商品交易的平台或營運商作出針對性的規管。
財經事務及庫務局在 2018 年 4 月底亦發表過一份《香港洗錢及恐怖分子資金籌集風險評估報告》，當中提到「虛擬貨幣」一詞達 34 次。報告當時評價，「香港並不接受以虛擬貨幣付款，親身進行比特幣交易也並不普遍」，「在本地的使用維持在微不足道的程度」。
香港的證券監管部門，證券及期貨事務監察委員會（證監會，SFC）就在 2017 年 9 月就著 ICO 議題首次發表聲明，表示雖然 ICO 一般被認為具備「虛擬商品」的特點，而被理解為「虛擬商品」，但部分 ICO 如果代表公司股權，或者用作確立債項，或者被項目方集體管理並且投資賺取回報，他們就會被分別理解為「股份」（“shares”），「債權證」（“debenture”），以及「集體投資計劃」（“collective investment scheme, CIS”），這些都會被視為「證券」。只要 ICO 代幣具備證券成份，交易和管理這些代幣都會被歸類為「受規管活動」，需要獲證監會發牌或註冊。
證監會在同年 12 月，亦因應美國推出比特幣期貨之時發表通函說，香港投資者或可透過屬該等交易所成員的中介人進行比特幣期貨交易。這些中介人除非獲得豁免，否則他們仍然受到證監會「受規管活動」的操守準則規限。
2018 年 11 月，證監會表示要將「虛擬資產投資組合管理公司」，以及「虛擬資產基金分銷商」納入證監會的監管範圍。
如果是虛擬資產投資組合管理公司，而其管理資產是完全由虛擬資產構成，他們須領有「第 1 類受規管活動（證券交易）」的牌照，而證監會亦會對這些管理活動施加發牌條件。至於本身管理證券或期貨合約的投資管理公司，如果他們亦管理部分虛擬資產的投資組合，證監會亦會對這些管理活動施發牌條件。證監會已經就此頒布了「監管標準」。
假如公司屬於「虛擬資產基金分銷商」，他們將須領有第 1 類受規管活動（證券交易）的牌照或註冊，證監會並且已經發表文件，就著分銷虛擬資產基金時應達到的標準與作業手法，提供進一步指引。
另外，證監會亦公布了可能規管這些平台的「概念性框架」（“conceptual framework”），為願意接受證監會監察的營運者，探索合規途徑。證監會說，框架將會放置在 2017 年 9 月底設立的監管沙盒（regulatory sandbox）當中，並持續留意平台到底是否適合規管，以及平台能否符合沙盒當中的監管要求。
然而證監會同時指出，訂立概念性框架之主要目的，是為規管平台「進行具意義的研究」，交易平台最終不一定適合由證監會監管，證監會現時對於是否規管交易平台，亦沒有既定答案。
總結
有人可能曾經問到，既然 RICO 和 STO 是因為市場遇見 ICO 的缺點後而提倡，如是者，到底 RICO 和 STO 是否為了取代 ICO 而存在？但是各位讀者看過上述內容後，相信都已經得到答案。ICO、RICO 與 STO 三者確實各自肩負了不同的定位和角色，實際上是難以取代：正如初創不一定希望跟公眾分享公司股權，大企業也可以認為 ICO 才是他們集資的正確新嘗試。假如市場認為 ICO 市場需要調整，促使行業自律或者由政府當局從法律層面介入，似乎會更加有效。
香港作為重要的金融中心，保持自由開放的環境去發展嶄新金融科技固然重要，但是投資者的權益，避免他們承受不必要的風險也不能忽視。監管加密貨幣市場在可見將來仍是一個議題，關心市場的幣民宜多加注意。
以上內容由《幣訊》與 9up.io 共同協作撰寫。
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