正在讀這篇文章的讀者，看到首次代幣發行（ICO），你會想到甚麼？你可能想到它可以是圈套，可以是高風險的投資決定，也可以是一個偉大事業的開端。無論如何，它或許已經成為「比特幣」和「區塊鏈」之外，讓人初步認識加密貨幣和區塊鏈行業的另一個詞語。既然如此，我們更加需要了解 ICO 是怎麼一回事。
在這篇新手專題文章當中，你將能夠掌握：
- ICO 歷史概況
- ICO 相關術語介紹
- ICO 的優點
- ICO 的流弊
- ICO 行政監管例子
ICO 歷史概況
ICO 全名 “Initial Coin Offering”，中文譯作「首次代幣發行」，是現今區塊鏈項目的集資方式之一。跟其他商業機構一樣，區塊鏈項目不一定需要以 ICO 形式籌集資金，他們其實可以透過IPO（“Initial Public Offering”, 「首次公開招股」）的方式在證券市場上市，但因為他們的項目跟區塊鏈有關，他們亦傾向選擇透過加密貨幣集資，同時亦以發行加密貨幣作為交換條件，所以也令不少人幾乎將區塊鏈項目集資與 ICO 劃上等號。
全球第一個 ICO 項目名為 “Mastercoin”，是由軟件工程師 J.R. Willett 在 2013 年發起。Willett 在 2012 年為 Mastercoin 撰寫白皮書，並且翌年在比特幣的技術協定之上創造了 Mastercoin，並且啟動 ICO。當時 Mastercoin 項目在加密貨幣市況良好時集資，成功募得 4700 個比特幣，以當時價格計總值 500 萬美元。後來 Mastercoin 改名為 “Omni”，並且成為其中一條著名的公有區塊鏈。當中使用 Omni 鏈的最著名例子，就是美元穩定幣 Tether（USDT）了，也即是說 USDT 其實是其中一種 Omni 代幣（Token）。
ICO 在 2017 年迎來了一股熱潮，這個熱潮也為 2017 年的加密貨幣牛市，起了不少催化作用。根據 “ICORating” 在 2018 年 2 月發表的報告，2017 年全球 ICO 發起項目數量逾 800 個，集資總額高達 61.8 億美元，單在第四季已經募得 30.8 億，接近全年總額一半，至於 2017 年項目的集資中位數是 172 萬美元。而該年集資最多的 ICO 項目分別為 Hdac 和 Filecoin，分別募得 2.58 億美元和 2.57 億美元。
雖然通訊軟件 Telegram 在 2018 年初，以短短個多月時間募得 17 億美元，專注區塊鏈和智能合約創新的 EOS 亦在 2018 年 6 月結束了持續一年的集資計劃，以全期 41 億美元集資總額晉身「ICO 之王」，但是眾多 ICO 在 2018 年的集資能力，始終跟加密貨幣價格一樣，有著持續下降的趨勢。根據 “ICO Data” 的資料顯示，2018 年 7 月至 11 月的全球 ICO 集資額只有 13.4 億美元。在 2018 年 9 月期間，以太幣（Ether, ETH）價格下跌至 200 美元水平，當時就有報道指出，多個 ICO 團隊大舉拋售集資所得的 ETH，導致幣價下挫。
ICO 相關術語介紹
大家或許在認識各個 ICO 項目的詳情時，都會見到一些術語，未必能夠即時理解清楚，可能要多作推敲。趁著新手專題的機會，就向大家介紹幾個 ICO 相關術語。
“Soft Cap”
Soft Cap 是項目方，在公眾集資階段訂立的最低集資額門檻。通常這個門檻確保了項目方，能夠按照他們在項目白皮書所訂立的發展計劃，進行各種工作。通常而言，一個健全的項目在推出市場集資時，集資額都會超過 Soft Cap，這可以說是一個 ICO 項目能夠向前的基本要求。然而，總會有些項目是連 Soft Cap 都無法達到，結果他們就要結束項目，將原先籌得的款項退回給投資者。不過，上述也只是多數發生的情況。部分項目方會選擇繼續發展，但是發展規模或會縮水，或會重整，或者是伺機而動，尋找其他集資機會。
“Hard Cap”
Hard Cap 是項目方設定的集資絕對上限。世上沒有不愛錢的公司，區塊鏈和加密貨幣初創如是。通常而言，項目方都會將他們的 Hard Cap 金額定於極高水平，難以企及，但總有些項目是能夠百分之百滿足這要求而結束集資。如果在募資期間，項目方在早段時間已經到達 Hard Cap，自然是可以將一切計劃提前，例如是發放代幣等。但如果項目方的集資額超越上限，但又沒有退回這些多出的資金，投資者就必須慎防項目方可能挾帶私逃。
雖然，項目方訂立超高 Hard Cap 有助公司發展，但假設投資者的認購量存在上限，這也意味著會有更多不同人士參與了集資計劃，令貨源分散，甚至氾濫，這對於希望幣價能夠急升的投資者來說，也未必是完完全全的好消息。
白皮書（White Paper）
白皮書是 ICO 項目的靈魂所在。項目方以文本形式向投資者傳達項目的各種詳情，在很大程度上，白皮書是判斷項目好壞，是否值得投資的重要參考文件。通常而言，白皮書具備的內容包括：簡介、免責聲明、目錄、市場概況和問題、項目產品詳述和解難能力、代幣發行詳情、資金運用計劃、團隊成員和背景資料，以及項目發展路線圖。好的白皮書可以吸引投資，但是差勁的白皮書可以錯漏百出，滿佈破綻，令外界質疑對項目的信心。
黃皮書（Yellow Paper）
黃皮書一直較少被提及，但對於認真開發和受人注意的項目，都是相對重要的。黃皮書被視為「白皮書二號」，因為它一般會專注於講解項目產品的技術詳情和創新，而不再只是白皮書的一個附屬部分。黃皮書對於一般投資者而言，當然會比白皮書的內容更加艱澀，但這是項目方一展身手的好機會。在一些情況當中，黃皮書的技術內容更有機會經已透過學術討論而成。以太坊都曾經發表過屬於它們的黃皮書。
白名單（Whitelist）
白名單是一種預先登記制度，通常而言，項目方在未宣布推出代幣銷售之前，就會對外推出白名單，給希望參與認購的公眾投資者預先登記。在於某些項目而言，白名單可以是保送投資者，順利進入代幣銷售程序的名單，因為部分項目在公開銷售的反應會非常熱烈，認購難度會變得十分高。白名單所需的資料完全由項目方而定，部分項目可能只要求投資者填上姓名，但部分項目可能要求更多個人資料，以至錢包地址、認購數量等等，可以說是滿足了部分「認識你的客戶」（Know Your Customer, KYC）的資料條件。
私人銷售 / 預售 / 公開銷售
私人銷售（Private Sale）、預售（Pre-sale）和公開銷售（Public Sale）是ICO 項目方集資的不同面向方式和程序，基本上就是按著先私人銷售、後預售、最後公售這三個程序順序進行。私人銷售作為項目方尋找資金的首個機會，他們多會向機構投資者、財力雄厚的私人投資者、私人或家族基金等埋手，希望獲得這類投資者的大筆資金。一方面是上述投資者的聲譽，另一方面是上述投資者有力大量認購，項目方將會給予上述投資者最大的價格優惠，讓他們成為最重要，身份最尊貴的 VIP。如果募資額充足，項目方可能在私人銷售階段結束後就停止募資，毋須散戶的資金投入。
預售就是經過私人銷售後的另一階段。這個時候吸納的投資者，可能包括原先屬於上一階段，但當時最終沒有加入的投資者，另外也包括一些中型認購規模的投資者。此外，還可能包括一些已經在白名單當中的散戶－項目方能夠安排他們進入預售。預售未必具備價格優惠，但如果具備的話，程度將會在私人銷售和公開銷售之間。視乎項目方的做法，預售的認購者也可能有較大機會認購成功，或者能完全認購到他們期望的代幣數量。
至於公開銷售就是募集資金的最後階段，這個時候吸納的投資者最多元，是來自五湖四海的散戶，但是他們的認購規模也是最小的。他們獲得的價格優惠程度最小，甚至可能沒有優惠。不論從甚麼角度而言，這個時候認購項目的投資者，他們是最大機會成為「不幸的一群」，原因將在稍後再詳述。
Gas War
Gas 是以太坊當中，執行計算動作（computation）的驅動工具，將以太幣或者其他代幣在以太坊當中傳送，本身已經是一個運算動作。而 Gas War 就是形容，當項目需要透過以太坊區塊鏈集資或者發送代幣，他們引致了群眾大量頻繁使用以太坊區塊鏈，導致網絡擠塞。為了讓傳送幣的過程加快，趕及在任何申請限期前完成，自然需要提高 Gas 值，即付出更多的 Gwei。在 Gas War 期間，用戶需要用到的 Gwei 可以是平常時期的 10 倍，甚至更多。
ICO 的優點
ICO 具備一個相當顯著的優點，就是能夠將公眾集資的過程，以相對簡易的形式完成。過往而言，如果公司和企業需要向公眾集資，他們基本上都要走上 IPO 一途，即向證券交易所提交首次公開招股計劃。證券行業發展至今已經非常成熟，不論在準備工夫、申請程序以及接受監管部門的審核，當中的過程都是漫長而複雜的，而且執行成本相當高。
但是以現時計，世界各地政府普遍暫未規管 ICO，部分政府甚至不打算規管。公司和企業只要準備好發行技術，以及闡述產品的細節，例如項目白皮書，他們就有能力將 ICO 推出市場，並且向公眾集資，免卻不少申請和審核程序，而且大大減低執行成本。從另一方面看，ICO 其實掃除了 IPO 高要求、高門檻的特色，令只有一般條件的公司和企業都可以向外集資，有更大的機會提升財政實力，幫助公司的發展。
同時，由於加密貨幣和 ICO 都是基於互聯網而生，這意味著 ICO 在本質上，已經是一種無國界、無地理限制的集資方式。除非 ICO 項目方出手篩選認購者的身份和背景，否則參與認購的人士，理應可來自世界各地。所以，ICO 除了把集資變得簡易化，也把集資變得全球化。
另外，雖然 ICO 項目方發行代幣是為了集資，但是這不代表代幣持有人就會擁有發行公司的股份。無論加密貨幣升多少、跌多少，影響的就只會是代幣持有人的身家，公司的股東仍然牢牢掌握著管理權。不過在證券市場，以及「同股同權」的情況下，股票持有人手執股票的數量，就直接代表了對該間公司的同等實質控制權。所以，對於希望對外集資，但不希望失去公司控制權的人而言，發行 ICO 項目是相當值得考慮的選擇。
ICO 的流弊
不過，ICO 也不是沒有缺點的。雖然我們一般都會理解，能夠簡便地發行加密貨幣應該是一件好事，但在實際情況下，這應該是一道雙面刃。我們在介紹智能合約和以太坊 ERC 協定的時候，已經提及過生產 ERC20 代幣非常方便，可以只是一時三刻的事。太容易生產代幣的反效果是，集資的底線和門檻變得愈來愈低，這無可避免地讓一些貪婪之徒都進入這個資本市場魚目混珠。如果對投資者對於項目缺乏足夠的認識，就可能會落入陷阱。
以現時情況計，推出誤導甚至虛假的 ICO 項目，已經成為了其中一種新興的詐騙手段。《華爾街日報》（Wall Street Journal, WSJ）在 2018 年 5 月曾經發表過調查報道，研究了市面上 1450 個已上載了白皮書的 ICO 項目，當中近 19% 被視為危險項目，涉及金額超過 10 億美元。
被該篇報道列為「危險」的項目，都具備了一些誤導、虛假 ICO 項目常有的特徵。例如是白皮書內容涉及剽竊、抄襲（Plagiarism）、執行團隊人員失蹤或假冒等。關於抄襲，市面上確實曾有多個 ICO 的白皮書，出現了內容重複的情況。其重複的內容，在常理當中實在不應該出現，例如項目的市場計劃、保安措施等。
至於執行團隊人員失蹤或假冒的情況，就是關於團隊的成員介紹，包括相片，個人背景資料等，都可能用上缺乏版權限制的「大眾臉」肖像照，或者是杜撰姓名，職銜等，如能夠向被盜用身份的真人求證，就能夠揭穿項目造假。換個角度看，如果執行團隊立心以虛構的人物和身份示人，公眾基本上亦難以跟他們接觸，聯絡他們也會變得近乎不可能，他們亦未必回應公眾的查詢。
然而，即使散戶投資者不是認購了上述的「危險」ICO，也有可能處於險境之中：這跟初創發展的本質，以至集資過程和來源相關。首先，很多 ICO 都是具備初創公司背景，他們研發的產品和服務，以至它們最終能否獲得經濟回報和發展前景，都是存在很大的不確定性。這可能會直接或者間接影響代幣的價格。
此外，現時很多 ICO 項目都會選擇先向私人投資者、機構投資者預售，謀求獲得更多個大筆資金支持項目發展。通常而言，這些大手筆認購的私人和機構投資者，他們在認購 ICO 時會獲得項目方提供很大的價格折讓。跟一般散戶相比，以同一金額的資金計，私人和機構投資者獲得的代幣數量可以是散戶的 5 倍、10 倍，甚至更多。即使市況向下而需要大量拋貨，這些投資者很可能因為
代幣成本價極低而絲毫無損，但是無機會接受價格優惠的散戶就會處於虧蝕，這個亦是散戶投資ICO 的風險因素之一。
另外，如果代幣本身在加密貨幣圈子當中，都無法獲得很高的認受性，這能令代幣的流動性（liquidity）持續偏低，意味著投資者可能有更大的風險，承受代幣的價格波動。所以有不少人認為，認購 ICO 應該比其他投資更加量力而為和謹慎，不宜大手買進。
ICO 行政監管例子
ICO 既是新興的募資方式，而項目推出的代幣，即加密貨幣也是一種嶄新的資產類別，這令到不少國家和地區需要重新評估，ICO 對他們的金融經濟和創新所帶來的影響，而釐定出不同的標準。
在於部分國家而言，加密貨幣本身已經屬於禁止經營和買賣的資產類別，這令到 ICO 更加無可能獲得生存的空間。就以現時（2018 年 12 月）的中國為例，經營、銷售、交易 ICO 仍然屬於違法行為，會遭到當局打擊。中國人民銀行曾經形容，ICO 本質上是「未經批准非法公開融資」，更可能牽涉「金融詐騙和傳銷」等非法行為。而在目前，中國針對 ICO 的情況未見放緩，預料會繼續受到打擊。
至於現時在部分國家發生的情況是，政府當局沒有將 ICO 定性為非法的集資項目，但是會研究和認真審查市面的 ICO，留意他們會否觸犯現行的法例，例如證券法規等，因為在審查過程中，當局可能會懷疑部分 ICO 其實具備證券性質，發行商或者買賣機構可能要承擔法律責任。
2018 年 11 月初，美國證券交易委員會（SEC）就發出新聞稿說，買賣 ERC20 代幣的交易所EtherDelta 在未登記情況下經營證券交易所，觸犯了美國證券條例。公司創辦人 Zachary Coburn 最後向 SEC 繳交了 38.8 萬美元而結案。新聞稿提到，部分代幣其實符合證券定義，買賣機構即加密貨幣交易所就會被歸類為「證券交易所」，需要向當局登記。
當然，還有一些國家是對於 ICO 抱持著歡迎態度，並且訂立法規正式管理，例子包括中東的阿聯酋：當地的「證券及商品委員會」官員在 2018 年 10 月表示，要訂立為 ICO 度身而造的法例，預計在 2019 年上半年完成。他們並且會跟當地的證券交易所合作，期望他們能夠開發一個專門為 ICO 項目而設的交易平台。
泰國是另一個推動 ICO 合法化的國家。他們的做法是成立「ICO 門戶」（ICO Portal）制度，由這些門戶機構負責篩選合規的 ICO 項目，過關的項目就可以對外銷售。門戶並且要負責盡職調查（due diligence）、認識你的客戶（KYC）等程序，以及智能合約代源碼的檢查。然而，他們並不可以對項目作出任何保證，亦不可對投資風險作出建議。而除了 ICO 之外，泰國現時已經推出了加密貨幣交易所發牌制度。
總結
大家可以看到，ICO 在於現時而言，仍然在加密貨幣和區塊鏈行業佔有相當重要的位置。雖然加密貨幣熊市讓 ICO 活動和不少項目方都變得相對沉默，但只要市況向好，或者監管制度明朗化，相信 ICO 範疇能夠再為市場貫注生氣。然而，除了 ICO 之外，業界也開始研究 IPO、ICO 以外的集資可能，那就是 RICO 和 STO 產品了。關於這方面的內容，請各位留意下一篇新手專題文章。
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