正在读这篇文章的读者，看到首次代币发行（ICO），你会想到什么？你可能想到它可以是圈套，可以是高风险的投资决定，也可以是一个伟大事业的开端。无论如何，它或许已经成为“比特币”和“区块链”之外，让人初步认识加密货币和区块链行业的另一个词语。既然如此，我们更加需要了解 ICO 是怎么一回事。
在这篇新手专题文章当中，你将能够掌握：
- ICO 历史概况
- ICO 相关术语介绍
- ICO 的优点
- ICO 的流弊
- ICO 行政监管例子
ICO 历史概况
ICO 全名 “Initial Coin Offering”，中文译作“首次代币发行”，是现今区块链项目的集资方式之一。跟其他商业机构一样，区块链项目不一定需要以 ICO 形式筹集资金，他们其实可以透过IPO（“Initial Public Offering”, “首次公开招股”）的方式在证券市场上市，但因为他们的项目跟区块链有关，他们亦倾向选择透过加密货币集资，同时亦以发行加密货币作为交换条件，所以也令不少人几乎将区块链项目集资与 ICO 划上等号。
全球第一个 ICO 项目名为 “Mastercoin”，是由软件工程师 J.R. Willett 在 2013 年发起。Willett 在 2012 年为 Mastercoin 撰写白皮书，并且翌年在比特币的技术协定之上创造了 Mastercoin，并且启动 ICO。当时 Mastercoin 项目在加密货币市况良好时集资，成功募得 4700 个比特币，以当时价格计总值 500 万美元。后来 Mastercoin 改名为 “Omni”，并且成为其中一条著名的公有区块链。当中使用 Omni 链的最著名例子，就是美元稳定币 Tether（USDT）了，也即是说 USDT 其实是其中一种 Omni 代币（Token）。
ICO 在 2017 年迎来了一股热潮，这个热潮也为 2017 年的加密货币牛市，起了不少催化作用。根据 “ICORating” 在 2018 年 2 月发表的报告，2017 年全球 ICO 发起项目数量逾 800 个，集资总额高达 61.8 亿美元，单在第四季已经募得 30.8 亿，接近全年总额一半，至于 2017 年项目的集资中位数是 172 万美元。而该年集资最多的 ICO 项目分别为 Hdac 和 Filecoin，分别募得 2.58 亿美元和 2.57 亿美元。
虽然通讯软件 Telegram 在 2018 年初，以短短个多月时间募得 17 亿美元，专注区块链和智能合约创新的 EOS 亦在 2018 年 6 月结束了持续一年的集资计划，以全期 41 亿美元集资总额晋身“ICO 之王”，但是众多 ICO 在 2018 年的集资能力，始终跟加密货币价格一样，有着持续下降的趋势。根据 “ICO Data” 的资料显示，2018 年 7 月至 11 月的全球 ICO 集资额只有 13.4 亿美元。在 2018 年 9 月期间，以太币（Ether, ETH）价格下跌至 200 美元水平，当时就有报道指出，多个 ICO 团队大举抛售集资所得的 ETH，导致币价下挫。
ICO 相关术语介绍
大家或许在认识各个 ICO 项目的详情时，都会见到一些术语，未必能够即时理解清楚，可能要多作推敲。趁著新手专题的机会，就向大家介绍几个 ICO 相关术语。
“Soft Cap”
Soft Cap 是项目方，在公众集资阶段订立的最低集资额门槛。通常这个门槛确保了项目方，能够按照他们在项目白皮书所订立的发展计划，进行各种工作。通常而言，一个健全的项目在推出市场集资时，集资额都会超过 Soft Cap，这可以说是一个 ICO 项目能够向前的基本要求。然而，总会有些项目是连 Soft Cap 都无法达到，结果他们就要结束项目，将原先筹得的款项退回给投资者。不过，上述也只是多数发生的情况。部分项目方会选择继续发展，但是发展规模或会缩水，或会重整，或者是伺机而动，寻找其他集资机会。
“Hard Cap”
Hard Cap 是项目方设定的集资绝对上限。世上没有不爱钱的公司，区块链和加密货币初创如是。通常而言，项目方都会将他们的 Hard Cap 金额定于极高水平，难以企及，但总有些项目是能够百分之百满足这要求而结束集资。如果在募资期间，项目方在早段时间已经到达 Hard Cap，自然是可以将一切计划提前，例如是发放代币等。但如果项目方的集资额超越上限，但又没有退回这些多出的资金，投资者就必须慎防项目方可能挟带私逃。
虽然，项目方订立超高 Hard Cap 有助公司发展，但假设投资者的认购量存在上限，这也意味着会有更多不同人士参与了集资计划，令货源分散，甚至泛滥，这对于希望币价能够急升的投资者来说，也未必是完完全全的好消息。
白皮书（White Paper）
白皮书是 ICO 项目的灵魂所在。项目方以文本形式向投资者传达项目的各种详情，在很大程度上，白皮书是判断项目好坏，是否值得投资的重要参考文件。通常而言，白皮书具备的内容包括：简介、免责声明、目录、市场概况和问题、项目产品详述和解难能力、代币发行详情、资金运用计划、团队成员和背景资料，以及项目发展路线图。好的白皮书可以吸引投资，但是差劲的白皮书可以错漏百出，满布破绽，令外界质疑对项目的信心。
黄皮书（Yellow Paper）
黄皮书一直较少被提及，但对于认真开发和受人注意的项目，都是相对重要的。黄皮书被视为“白皮书二号”，因为它一般会专注于讲解项目产品的技术详情和创新，而不再只是白皮书的一个附属部分。黄皮书对于一般投资者而言，当然会比白皮书的内容更加艰涩，但这是项目方一展身手的好机会。在一些情况当中，黄皮书的技术内容更有机会经已透过学术讨论而成。以太坊都曾经发表过属于它们的黄皮书。
白名单（Whitelist）
白名单是一种预先登记制度，通常而言，项目方在未宣布推出代币销售之前，就会对外推出白名单，给希望参与认购的公众投资者预先登记。在于某些项目而言，白名单可以是保送投资者，顺利进入代币销售程序的名单，因为部分项目在公开销售的反应会非常热烈，认购难度会变得十分高。白名单所需的资料完全由项目方而定，部分项目可能只要求投资者填上姓名，但部分项目可能要求更多个人资料，以至钱包地址、认购数量等等，可以说是满足了部分“认识你的客户”（Know Your Customer, KYC）的资料条件。
私人销售 / 预售 / 公开销售
私人销售（Private Sale）、预售（Pre-sale）和公开销售（Public Sale）是ICO 项目方集资的不同面向方式和程序，基本上就是按著先私人销售、后预售、最后公售这三个程序顺序进行。私人销售作为项目方寻找资金的首个机会，他们多会向机构投资者、财力雄厚的私人投资者、私人或家族基金等埋手，希望获得这类投资者的大笔资金。一方面是上述投资者的声誉，另一方面是上述投资者有力大量认购，项目方将会给予上述投资者最大的价格优惠，让他们成为最重要，身份最尊贵的 VIP。如果募资额充足，项目方可能在私人销售阶段结束后就停止募资，毋须散户的资金投入。
预售就是经过私人销售后的另一阶段。这个时候吸纳的投资者，可能包括原先属于上一阶段，但当时最终没有加入的投资者，另外也包括一些中型认购规模的投资者。此外，还可能包括一些已经在白名单当中的散户－项目方能够安排他们进入预售。预售未必具备价格优惠，但如果具备的话，程度将会在私人销售和公开销售之间。视乎项目方的做法，预售的认购者也可能有较大机会认购成功，或者能完全认购到他们期望的代币数量。
至于公开销售就是募集资金的最后阶段，这个时候吸纳的投资者最多元，是来自五湖四海的散户，但是他们的认购规模也是最小的。他们获得的价格优惠程度最小，甚至可能没有优惠。不论从什么角度而言，这个时候认购项目的投资者，他们是最大机会成为“不幸的一群”，原因将在稍后再详述。
Gas War
Gas 是以太坊当中，执行计算动作（computation）的驱动工具，将以太币或者其他代币在以太坊当中传送，本身已经是一个运算动作。而 Gas War 就是形容，当项目需要透过以太坊区块链集资或者发送代币，他们引致了群众大量频繁使用以太坊区块链，导致网络挤塞。为了让传送币的过程加快，赶及在任何申请限期前完成，自然需要提高 Gas 值，即付出更多的 Gwei。在 Gas War 期间，用户需要用到的 Gwei 可以是平常时期的 10 倍，甚至更多。
ICO 的优点
ICO 具备一个相当显著的优点，就是能够将公众集资的过程，以相对简易的形式完成。过往而言，如果公司和企业需要向公众集资，他们基本上都要走上 IPO 一途，即向证券交易所提交首次公开招股计划。证券行业发展至今已经非常成熟，不论在准备工夫、申请程序以及接受监管部门的审核，当中的过程都是漫长而复杂的，而且执行成本相当高。
但是以现时计，世界各地政府普遍暂未规管 ICO，部分政府甚至不打算规管。公司和企业只要准备好发行技术，以及阐述产品的细节，例如项目白皮书，他们就有能力将 ICO 推出市场，并且向公众集资，免却不少申请和审核程序，而且大大减低执行成本。从另一方面看，ICO 其实扫除了 IPO 高要求、高门槛的特色，令只有一般条件的公司和企业都可以向外集资，有更大的机会提升财政实力，帮助公司的发展。
同时，由于加密货币和 ICO 都是基于互联网而生，这意味着 ICO 在本质上，已经是一种无国界、无地理限制的集资方式。除非 ICO 项目方出手筛选认购者的身份和背景，否则参与认购的人士，理应可来自世界各地。所以，ICO 除了把集资变得简易化，也把集资变得全球化。
另外，虽然 ICO 项目方发行代币是为了集资，但是这不代表代币持有人就会拥有发行公司的股份。无论加密货币升多少、跌多少，影响的就只会是代币持有人的身家，公司的股东仍然牢牢掌握著管理权。不过在证券市场，以及“同股同权”的情况下，股票持有人手执股票的数量，就直接代表了对该间公司的同等实质控制权。所以，对于希望对外集资，但不希望失去公司控制权的人而言，发行 ICO 项目是相当值得考虑的选择。
ICO 的流弊
不过，ICO 也不是没有缺点的。虽然我们一般都会理解，能够简便地发行加密货币应该是一件好事，但在实际情况下，这应该是一道双面刃。我们在介绍智能合约和以太坊 ERC 协定的时候，已经提及过生产 ERC20 代币非常方便，可以只是一时三刻的事。太容易生产代币的反效果是，集资的底线和门槛变得愈来愈低，这无可避免地让一些贪婪之徒都进入这个资本市场鱼目混珠。如果对投资者对于项目缺乏足够的认识，就可能会落入陷阱。
以现时情况计，推出误导甚至虚假的 ICO 项目，已经成为了其中一种新兴的诈骗手段。《华尔街日报》（Wall Street Journal, WSJ）在 2018 年 5 月曾经发表过调查报道，研究了市面上 1450 个已上载了白皮书的 ICO 项目，当中近 19% 被视为危险项目，涉及金额超过 10 亿美元。
被该篇报道列为“危险”的项目，都具备了一些误导、虚假 ICO 项目常有的特征。例如是白皮书内容涉及剽窃、抄袭（Plagiarism）、执行团队人员失踪或假冒等。关于抄袭，市面上确实曾有多个 ICO 的白皮书，出现了内容重复的情况。其重复的内容，在常理当中实在不应该出现，例如项目的市场计划、保安措施等。
至于执行团队人员失踪或假冒的情况，就是关于团队的成员介绍，包括相片，个人背景资料等，都可能用上缺乏版权限制的“大众脸”肖像照，或者是杜撰姓名，职衔等，如能够向被盗用身份的真人求证，就能够揭穿项目造假。换个角度看，如果执行团队立心以虚构的人物和身份示人，公众基本上亦难以跟他们接触，联络他们也会变得近乎不可能，他们亦未必回应公众的查询。
然而，即使散户投资者不是认购了上述的“危险”ICO，也有可能处于险境之中：这跟初创发展的本质，以至集资过程和来源相关。首先，很多 ICO 都是具备初创公司背景，他们研发的产品和服务，以至它们最终能否获得经济回报和发展前景，都是存在很大的不确定性。这可能会直接或者间接影响代币的价格。
此外，现时很多 ICO 项目都会选择先向私人投资者、机构投资者预售，谋求获得更多个大笔资金支持项目发展。通常而言，这些大手笔认购的私人和机构投资者，他们在认购 ICO 时会获得项目方提供很大的价格折让。跟一般散户相比，以同一金额的资金计，私人和机构投资者获得的代币数量可以是散户的 5 倍、10 倍，甚至更多。即使市况向下而需要大量抛货，这些投资者很可能因为
代币成本价极低而丝毫无损，但是无机会接受价格优惠的散户就会处于亏蚀，这个亦是散户投资ICO 的风险因素之一。
另外，如果代币本身在加密货币圈子当中，都无法获得很高的认受性，这能令代币的流动性（liquidity）持续偏低，意味着投资者可能有更大的风险，承受代币的价格波动。所以有不少人认为，认购 ICO 应该比其他投资更加量力而为和谨慎，不宜大手买进。
ICO 行政监管例子
ICO 既是新兴的募资方式，而项目推出的代币，即加密货币也是一种崭新的资产类别，这令到不少国家和地区需要重新评估，ICO 对他们的金融经济和创新所带来的影响，而厘定出不同的标准。
在于部分国家而言，加密货币本身已经属于禁止经营和买卖的资产类别，这令到 ICO 更加无可能获得生存的空间。就以现时（2018 年 12 月）的中国为例，经营、销售、交易 ICO 仍然属于违法行为，会遭到当局打击。中国人民银行曾经形容，ICO 本质上是“未经批准非法公开融资”，更可能牵涉“金融诈骗和传销”等非法行为。而在目前，中国针对 ICO 的情况未见放缓，预料会继续受到打击。
至于现时在部分国家发生的情况是，政府当局没有将 ICO 定性为非法的集资项目，但是会研究和认真审查市面的 ICO，留意他们会否触犯现行的法例，例如证券法规等，因为在审查过程中，当局可能会怀疑部分 ICO 其实具备证券性质，发行商或者买卖机构可能要承担法律责任。
2018 年 11 月初，美国证券交易委员会（SEC）就发出新闻稿说，买卖 ERC20 代币的交易所EtherDelta 在未登记情况下经营证券交易所，触犯了美国证券条例。公司创办人 Zachary Coburn 最后向 SEC 缴交了 38.8 万美元而结案。新闻稿提到，部分代币其实符合证券定义，买卖机构即加密货币交易所就会被归类为“证券交易所”，需要向当局登记。
当然，还有一些国家是对于 ICO 抱持着欢迎态度，并且订立法规正式管理，例子包括中东的阿联酋：当地的“证券及商品委员会”官员在 2018 年 10 月表示，要订立为 ICO 度身而造的法例，预计在 2019 年上半年完成。他们并且会跟当地的证券交易所合作，期望他们能够开发一个专门为 ICO 项目而设的交易平台。
泰国是另一个推动 ICO 合法化的国家。他们的做法是成立“ICO 门户”（ICO Portal）制度，由这些门户机构负责筛选合规的 ICO 项目，过关的项目就可以对外销售。门户并且要负责尽职调查（due diligence）、认识你的客户（KYC）等程序，以及智能合约代源码的检查。然而，他们并不可以对项目作出任何保证，亦不可对投资风险作出建议。而除了 ICO 之外，泰国现时已经推出了加密货币交易所发牌制度。
总结
大家可以看到，ICO 在于现时而言，仍然在加密货币和区块链行业占有相当重要的位置。虽然加密货币熊市让 ICO 活动和不少项目方都变得相对沉默，但只要市况向好，或者监管制度明朗化，相信 ICO 范畴能够再为市场贯注生气。然而，除了 ICO 之外，业界也开始研究 IPO、ICO 以外的集资可能，那就是 RICO 和 STO 产品了。关于这方面的内容，请各位留意下一篇新手专题文章。
以上内容由《币讯》与 9up.io 共同协作撰写。
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