我们在 2017 年经历了首次代币发行（ICO）的热潮，再在 2018 年又看见这个热潮迅速减退。除了是因为加密货币市场熊市已经到来，不少项目方被发现存心欺骗，也伤了不少币民的口袋。之后，大家开始听到逆向 ICO（RICO）、证券代币发行（STO）的倡议，甚至有人认为他们是代币发行的未来。到底他们是怎么一回事？除了 RICO 和 STO 的倡议外，香港加密货币市场在近年又有什么发展上的变化和新建议？
在这篇新手专题文章当中，你将能够掌握：
- 逆向 ICO（RICO）简介
- 证券代币发行（STO）简介
- 香港加密货币市场监管概况
逆向 ICO（RICO）简介
RICO 全名是 “Reverse Initial Coin Offerings”，就是逆向版本的首次代币发行（ICO）计划。很明显，就是市场上先有了 ICO，并且看到 ICO 的问题和不足之处，才会有这个逆向版本的倡议，以至有真实产品推出市场。
在关于代币经济和 ICO 的新手专题文章当中，各位读者都已经了解到 ICO 的特点以及不足之处，譬如很多项目方都在抛出应用概念之后就对外集资，计划最终能否彻底如项目方的构思实行，一直以来都是缺乏保证。而部分意见就会理解，ICO 项目的不确定性，甚至屡次被指控为骗局的嫌疑，令投资者、市场、以至监管部门都无办法放心，甚至要出手打击。但是，初创始终需要有对外集资的机会，到底如何是好？
故此，有人就想到 RICO 的建议。RICO 未必适合初出茅芦的公司，因为 RICO 是为著有往绩的公司而设：即使他们不是老店，这些历史较短的公司也不能毫无成绩，他们在加密货币和区块链行业当中，必定已经在提供个别实质服务和产品，不会是空中楼阁。而他们的服务、产品和往绩，就是推出 RICO 项目时争取外界支持的重要筹码。
RICO 有着多个传统 ICO 所欠缺的优点。例如，因为已具备往绩和实质业务支撑，投资者就更加容易向 RICO 项目方估值。另外，RICO 项目方已经为公司业务和产品，以至人才和技术都提供了基本建设。可以预期，只要项目方提供的 RICO 产品，能够承袭以上元素，他们都有较大机会能够成功。最低限度而言，项目方实现项目的效率也会较高，障碍也会较少。最重要的是，RICO 项目方都是属于一些已经有成绩的公司，当他们要推出 RICO 的时候，也难以再被人指责是骗局，投资者认购 RICO 去承受的风险，也会远比投资 ICO 为低。
证券代币发行（STO）简介
STO 全名是 “Security Token Offerings”，即是证券代币发行，各位可以简单理解是将证券（Securities）以代币方式呈现，而这些证券代币，就是代表了公司的股权。由于 STO 项目仍然被理解为证券，故此它须符合各地的证券条例。以下的简介将会聚焦美国的情况。
美国作为科技和金融业的焦点国家，亦有一些关于 ICO 和 STO 的讨论。2018 年 6 月，美国证券交易委员会（SEC）一名主管曾经表示，不认为比特币和以太币属于证券，但是很多 ICO 都应被归类为证券。虽然该名主管的意见无法代表 SEC 的官方立场，但是 SEC 后来的一些执法行动也令人关注 SEC 确实理解部分 ICO 以至加密货币为证券，例如 EtherDelta 交易所被 SEC 罚款的事件，当中 SEC 就是援引了他们的官方报告，并将部分加密货币理解为证券，才导致他们后来执法。另外，美国亦有所谓的 “Howey Test”，去验证投资项目是否应该被归类为证券。
如果要在美国发行 STO，现时可以有两种途径，一种是向 SEC 正式登记，而另一种是以“豁免”（“Exemption”）形式发行。如果是向 SEC 正式登记的话，当申请者是美国公司的时候，申请者需要提交 “S-1” 表格，外国公司就要提交 “F-1” 表格。
入纸申请后，申请者就要经过 SEC 的漫长审查，其实就是以申请发行一般证券的规格看待。虽然过程是漫长和繁复，但是一旦获批，证券就可以直接向“认可投资者”（“accredited investors”）和“非认可投资者”（“unaccredited investors”）销售，而且获得自由转让，以及无集资上限的好处。当然，这种方法都有缺点，例如跟一般证券一样，要定期提交财务报表，申请成本比较高，而且等候审批的时间也比较长。
由于过程太繁复和严格，绝大部分公司都不会以上述方式发行 STO，而 SEC 正式批准的 STO 在现阶段亦寥寥可数，例子包括零售企业 Overstock.com，另外 “Praetorian Group” 和 “Monster Products” 都已经提交了 S-1 表格，向 SEC 申请 STO。
如果不希望用上述的方法在美国发行 STO，公司也可以透过“豁免”形式发行。豁免的方法有以下好几种，当中适用而不限于 STO：
第一种，根据《美国证券法》（“Securities Act”）Section 4 (a)(2)，如果公司希望发行证券，但不会将它对外销售，这些证券都是不用向 SEC 通报。这种方法相当常见，不少个体户、小公司都会这样做，也是很合乎情理的安排。
第二种，根据《美国证券法》Regulation D 的 Rule 506 (c)，项目方可以透过向认可投资者众筹的方式，作为豁免理由。它的好处是集资额无上限，而且可以自由对外推广，也即是实行 “General solitation”。不过，利用这种豁免方法的缺点是只接受认可投资者（个人净资产 100 万美元或以上，或者过去两年年收入 20 万美元或以上）认购，而且证券在 12 个月内不得转让，并且要进行认可投资者的认证程序。
第三种，就是应用 Regulation D 的 Rule 506 (b)，性质和方法与 506 (c) 大同小异，不过就无法自由对外推广，但就毋须进行认可投资者的认证程序，惟非认可投资者数目上限就定在 35 人。
第四种，就是应用 Regulation D 的 Rule 504，特点是项目可开放给认可投资者和非认可投资者，但是不准自由向外推广，集资上限定在 500 万美元。
第五种，就是应用 Regulation A+。公司可以在 12 个月内向外界征集最多 5000 万美元，而且开放给认可投资者和非认可投资者。证券可以在 STO 发行完成后即时自由转让。不过缺点就是，公司仍然要向 SEC 提交报告作检视，发行 STO 时要提交经核数的财务报表，而且此豁免方式只限于美国和加拿大的非投资类型公司使用。
第六种，就是应用 Regulation S。这个豁免方式适用于美国和美国以外的公司，而且适用在美国以外集资。对于不少希望初创来说，这无疑是相当吸引的豁免方式。不过，使用这个方法的项目方，确实不可以在美国进行任何发行和销售行为，结果他们只能以“离岸交易”（“offshore transaction”）方式处理。而如果应用此豁免方式的公司是美国公司，他们要跟 SEC 处理更多文件和步骤。
以上都是一些在美国发行 STO 的豁免方式。对于不少公司来说，Regulation A+ 可能是最适合 STO 的环境和性质，因为它具备立即自由转让的特质，和一般 ICO 加密货币没有差异。至于 STO 的证券代币，现时已经有一些公司和平台负责安排发行和销售，包括 PolyMath、Securitize、Harbor、Swarm、tZero、Sharespost 等，这些平台对于交易和处理 STO 的态度，都会比一般加密货币交易所更加严格，因为他们既然要处理证券，就要受到 SEC 的监管。
香港加密货币市场监管概况
我们过往花了很多篇幅去阐述外国的市场环境，在此也希望描述香港加密货币市场的监管概况。首先，现时不论是在香港发行，抑或投资加密货币以至 ICO，都并不是非法行为，各位都可以在香港自由进行这些活动。
香港政府和监管部门对于加密货币的取态，都已经建立了其立场。自从以比特币为首的加密货币走入香港当局视线，他们都定义加密货币不是“法定货币”（“Legal Tender”），而是“虚拟商品”（“Virtual Commodities”）。2015 年 3 月，财经事务及库务局在一次立法会会议上，表示比特币“价值没有实物、发行人或实体经济的支持，价格波幅非常大”，“兑换、交易或持有此类虚拟商品作投机用途潜在极高风险”。当时局方表示，香港没有就虚拟商品的安全或效能，以及此类商品交易的平台或营运商作出针对性的规管。
财经事务及库务局在 2018 年 4 月底亦发表过一份《香港洗钱及恐怖分子资金筹集风险评估报告》，当中提到“虚拟货币”一词达 34 次。报告当时评价，“香港并不接受以虚拟货币付款，亲身进行比特币交易也并不普遍”，“在本地的使用维持在微不足道的程度”。
香港的证券监管部门，证券及期货事务监察委员会（证监会，SFC）就在 2017 年 9 月就著 ICO 议题首次发表声明，表示虽然 ICO 一般被认为具备“虚拟商品”的特点，而被理解为“虚拟商品”，但部分 ICO 如果代表公司股权，或者用作确立债项，或者被项目方集体管理并且投资赚取回报，他们就会被分别理解为“股份”（“shares”），“债权证”（“debenture”），以及“集体投资计划”（“collective investment scheme, CIS”），这些都会被视为“证券”。只要 ICO 代币具备证券成份，交易和管理这些代币都会被归类为“受规管活动”，需要获证监会发牌或注册。
证监会在同年 12 月，亦因应美国推出比特币期货之时发表通函说，香港投资者或可透过属该等交易所成员的中介人进行比特币期货交易。这些中介人除非获得豁免，否则他们仍然受到证监会“受规管活动”的操守准则规限。
2018 年 11 月，证监会表示要将“虚拟资产投资组合管理公司”，以及“虚拟资产基金分销商”纳入证监会的监管范围。
如果是虚拟资产投资组合管理公司，而其管理资产是完全由虚拟资产构成，他们须领有“第 1 类受规管活动（证券交易）”的牌照，而证监会亦会对这些管理活动施加发牌条件。至于本身管理证券或期货合约的投资管理公司，如果他们亦管理部分虚拟资产的投资组合，证监会亦会对这些管理活动施发牌条件。证监会已经就此颁布了“监管标准”。
假如公司属于“虚拟资产基金分销商”，他们将须领有第 1 类受规管活动（证券交易）的牌照或注册，证监会并且已经发表文件，就著分销虚拟资产基金时应达到的标准与作业手法，提供进一步指引。
另外，证监会亦公布了可能规管这些平台的“概念性框架”（“conceptual framework”），为愿意接受证监会监察的营运者，探索合规途径。证监会说，框架将会放置在 2017 年 9 月底设立的监管沙盒（regulatory sandbox）当中，并持续留意平台到底是否适合规管，以及平台能否符合沙盒当中的监管要求。
然而证监会同时指出，订立概念性框架之主要目的，是为规管平台“进行具意义的研究”，交易平台最终不一定适合由证监会监管，证监会现时对于是否规管交易平台，亦没有既定答案。
总结
有人可能曾经问到，既然 RICO 和 STO 是因为市场遇见 ICO 的缺点后而提倡，如是者，到底 RICO 和 STO 是否为了取代 ICO 而存在？但是各位读者看过上述内容后，相信都已经得到答案。ICO、RICO 与 STO 三者确实各自肩负了不同的定位和角色，实际上是难以取代：正如初创不一定希望跟公众分享公司股权，大企业也可以认为 ICO 才是他们集资的正确新尝试。假如市场认为 ICO 市场需要调整，促使行业自律或者由政府当局从法律层面介入，似乎会更加有效。
香港作为重要的金融中心，保持自由开放的环境去发展崭新金融科技固然重要，但是投资者的权益，避免他们承受不必要的风险也不能忽视。监管加密货币市场在可见将来仍是一个议题，关心市场的币民宜多加注意。
以上内容由《币讯》与 9up.io 共同协作撰写。
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